走出泥潭。
作者 | 周智宇
编辑 | 张晓玲
地产行业化解债务风险的逻辑，正在发生深刻改变。
如果说过去四年的关键词是“展期续命”式的被动应对，那么如今，越来越多的房企选择主动拿起手术刀，进行一场刮骨疗毒般的自救。
华尔街见闻获悉，龙光控股在6月20日公布了一份全面优化的境内债券重组方案。这份方案涉及21笔公司债券及资产支持证券，本金总额约220亿元。与今年3月首次提出的方案相比，优化后的版本在听取投资人意见后，在多个维度上展现了更大的决心。
这已是龙光集团董事会主席纪海鹏和他的团队在过去三年中第二次尝试重组境内债务。2022年，公司曾推动过一次展期，将债务整体延后了3至4年。然而，市场的持续低迷与销售回款的不及预期，让第一次的努力未能换来真正的喘息之机。
与行业内其他出险房企类似，龙光的新方案也提供了一个包含多元化选项的“套餐”。细节上的打磨与创新，被认为是其寻求破局的关键。
新方案提供了五大选项：现金购回、资产抵债、债转股、特定资产、全额留债。
现金回购一项上，购回价格由此前方案的15%大幅提升至18%。更具创新性的是，龙光增设了“资产出售变现机制”，承诺若选择该选项的需求超过初始额度，公司将启动指定资产的出售，用所得资金继续按18%的价格进行购回，为渴望快速退出的投资人提供了更大的可能性。
资产抵债的兑换比例也显著提高，例如，“以物抵债”模式的抵债对价从“100元面值兑换25元价值”提升至“100元面值兑换35元价值”，且35元对价中还包含1元现金。无论是直接换取实物资产，还是选择信托份额，所有模式均设置了头部现金安排，这在同业方案中并不多见，体现了对投资人即时现金流需求的考量
债转股方面，龙光计划定向增发5.3亿股股票。为了增强投资人信心，龙光还设置了一个“对赌”条款：若两年后股价表现不佳，公司将向选择此项的投资人额外增发20%的股份。有分析认为，此举在业内极具创新和诚意，反映了公司对未来股价回升的信心。
特定资产则是龙光方案中的一个独特选项。投资人可将债券本金1:1全额转换为一个特定资产的信托份额，无本金削减。底层资产是位于上海临港、体量达14.4万平方米的大型商业中心“蓝鲸世界”。该项目预计将于今年开业，有望为投资人提供长期稳定的经营性现金流作为偿付来源。龙光也因此成为行业中唯一在重组方案里提供“不减本金且有优质经营性实物资产做保障”选项的房企。
对于希望保留债权的投资人，龙光的新方案也将展期期限从9.5年缩短至8年，是目前同业方案中展期时限最短的之一。
为了支撑这份方案，龙光还克服重重困难，从境外筹集了5亿元现金和部分龙光集团的股票资源。中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，龙光从境外筹集“真金白银”来支持境内重组，有效增强了偿债保障能力，提振了投资人信心。
这份优化方案的出台，背后是异常艰辛的博弈。今年3月，当第一版方案的初步条款流出时，曾因其高达85%的削债比例而遭到部分债权人的公开反对。
上海汇牛私募基金就曾公开发信质疑，认为其作为有财产抵押的债权人，不应接受低于30%的回收率，并指出龙光为部分债券提供了估值超160亿元的增信资产。
这场风波凸显了债务重组的复杂性。房企希望尽快卸下包袱、轻装上阵，而投资者则不愿等待太长时间，更不想承担过大的本金损失。摆在投资者面前的问题也很现实：是与房企殊死一搏，走向漫长且回收率可能更低的破产清算，还是在谈判中寻找平衡点，等待房企“重生”？
龙光最新的方案，正是在这种不断拉锯中寻求平衡的结果。
一名债权人透露，目前龙光与投资人就优化后的方案沟通进展顺利，获得了较为积极的市场反响。
境内债重组的推进，为纪海鹏这位潮汕地产大佬的“上岸”之路点亮了微光，但这远非终点。
一方面，龙光仍在处理规模约80.38亿美元的境外债务。尽管其重组方案已获得超过80%的债权人支持，但仍需等待法院的最终批准。另一方面，公司高管也坦言，除了公开市场债券，还有大量与银行等金融机构的有抵押贷款需要逐一谈判，而国有银行通常难以接受债务减记。
最终，能否真正“活下来”，取决于企业自身的造血能力。这也是龙光面临的最大挑战。
在金融机构眼中，龙光仍被视为一家资产质量不错的房企。其在粤港澳大湾区和长三角拥有不少优质项目，这是它能够有望率先走出泥泞的基石。
例如，由龙光与合景泰富在香港联合开发的豪宅项目“凯玥”，货值超300亿人民币，已售出约60套，回笼资金超过41亿港元。
龙光地产副总裁陈勇在最近的股东会上不无感慨地表示，过去市场总说龙光业务不够多元化、布局不够全国化是劣势，但现在资产集中在大湾区反而成了优势。“若果市场回暖，集团应该是可以更好的，”他说道。
机构也看到市场逐渐平稳的迹象。瑞银亚太及大中华区房地产研究主管林镇鸿在近期指出，一线城市现企稳信号。
摆在纪海鹏面前的现实是，即便债务重组成功，那个高杠杆、高毛利的时代也再不会回来。但对于龙光这类主动作为的房企而言，故事的结局或许不再只是关于“活下来”。
中信证券基础设施和现代服务产业首席分析师陈聪认为，房地产行业正进入行业进入活跃创新阶段。房地产的新模式，就是洞察消费者偏好，开发运营新空间两条主线下，执行能力在新战略引导下的升级、焕新和重组。
这意味着，房地产正在从传统粗放，快周转的住宅开发模式，转向新阶段。
这个过程中，率先完成债务重整、手握优质资产的公司，将拥有更健康的财务状况去迎接新的发展机遇。龙光等房企当下的刮骨之痛，正是为了换取未来焕发生机的可能，在新的行业格局中找到属于自己的位置。
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